Un alignement inédit depuis 2006
Pour la première fois depuis 2006, la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BOJ) pourraient se retrouver à durcir leur politique monétaire simultanément. Ce type d’alignement est rare et historiquement, il ne s’est jamais produit sans conséquences pour les marchés mondiaux.
Quand la Fed et la BCE avaient enclenché un cycle de hausses de taux extrêmement rapide en 2022 pour combattre l’inflation post-andémie, le Japon faisait bande à part, conservant des taux négatifs envers et contre tout. Cette asymétrie n’était pas un simple détail technique, elle jouait un rôle structurel d’amortisseur pour l’ensemble du système financier mondial.
Concrètement, elle permettait la poursuite du fameux carry trade. Des investisseurs empruntaient massivement des yens à taux quasi nul puis convertissaient ces fonds pour les investir dans des actifs plus rémunérateurs ailleurs dans le monde comme des actions américaines, obligations à haut rendement, marchés émergents, etc. Ce mécanisme injectait en permanence de la liquidité bon marché dans le système global, un peu comme une vanne toujours ouverte quelque part, même quand les robinets occidentaux se resserraient.
Cette vanne est aujourd’hui en train de se fermer et c’est ce changement structurel qui inquiète.
La normalisation accélérée de la Banque du Japon
La BOJ a rompu avec des décennies de politique ultra-accommodante. Son taux directeur atteint désormais 1%, un sommet inédit depuis 1995. Parallèlement, elle a entamé un resserrement quantitatif progressif, réduisant ses achats d’obligations souveraines d’environ 200 milliards de yens chaque trimestre.
La conséquence se lit directement dans son bilan. Il est passé de 662 000 milliards de yens en mars à 643 000 milliards de yens en août, soit une contraction d’environ 19 000 milliards de yens en seulement cinq mois. Pour une institution qui avait passé plus de vingt ans à gonfler son bilan pour soutenir l’économie, ce retournement de tendance est significatif et marque un changement de paradigme.
La BCE n’est pas en reste. Elle a relevé ses taux le 10 septembre, portant le taux de rémunération des dépôts à 2,50%. Cette décision intervient alors que l’inflation de la zone euro est repartie à la hausse, atteignant 3,3%, tirée notamment par un choc énergétique.
Aux États-Unis, la Fed n’a pas encore agi, mais le marché anticipe désormais une hausse imminente. Les données publiées récemment montrent un indice des prix à la consommation sous-jacent à 2,4% en août. Un chiffre qui, pris isolément, pourrait sembler maîtrisé, mais qui masque une réalité plus préoccupante car les prix de l’énergie ont bondi de 16,3% sur un an. Ce même choc énergétique, qui touche donc à la fois les États-Unis et l’Europe, complique singulièrement la tâche des banquiers centraux, qui doivent désormais arbitrer entre inflation importée et risque de ralentissement économique.
Le Japon, un acteur systémique sous-estimé
Ce qui distingue le Japon des autres banques centrales, c’est son rôle unique de bailleur de fonds de la dette américaine. Avec 1 116 milliards de dollars de bons du Trésor américain détenus en juin, le Japon est de très loin le premier créancier étranger des États-Unis — devant la Chine.
Le point crucial, souvent sous-estimé par les observateurs, est que le Japon n’a même pas besoin de vendre activement ces titres pour influencer les marchés obligataires mondiaux. Il lui suffit de ralentir ses achats, ou simplement de ne plus en racheter au même rythme qu’auparavant, pour que l’équilibre offre-demande sur le marché obligataire américain se déplace, poussant mécaniquement les rendements à la hausse.
Ce phénomène est amplifié par un second effet, plus indirect mais tout aussi puissant. A mesure que les rendements des obligations d’État japonaises remontent, les investisseurs institutionnels japonais, assureurs-vie, fonds de pension, grandes banques, retrouvent des opportunités de rendement attractives chez eux, au Japon. Ils n’ont donc plus les mêmes incitations à aller chercher du rendement à l’étranger, notamment aux États-Unis ou en Europe. Ce rapatriement progressif de capitaux, même marginal, peut suffire à faire grimper les coûts d’emprunt bien au-delà des frontières japonaises.
Le risque du unwind
Au-delà de la question des taux et des flux obligataires, il existe un risque plus systémique et plus brutal, celui du dénouement précipité du carry trade.
Le mécanisme est le suivant. Lorsque le yen se renforce rapidement, ce qui tend à se produire quand la BOJ relève ses taux, réduisant l’écart de rendement avec les autres devises, les investisseurs qui s’étaient endettés en yens bon marché voient leur dette se renchérir mécaniquement en valeur réelle. Pour se protéger et honorer leurs positions, beaucoup sont contraints de vendre en urgence d’autres actifs (actions, obligations, devises) afin de récupérer des yens et rembourser leurs emprunts. Ce phénomène, appelé unwind du carry trade, peut se propager très rapidement et créer un effet domino sur des marchés qui n’ont, a priori, rien à voir avec le Japon.
C’est exactement ce scénario qui s’est matérialisé en août 2024. Une simple hausse de taux de la BOJ, pourtant modeste en apparence, a suffi à déclencher une chute de 12,4% en une seule séance de l’indice Nikkei, l’une des pires journées de l’histoire de la Bourse de Tokyo. L’onde de choc s’était alors propagée bien au-delà du Japon, touchant les marchés actions mondiaux et les devises émergentes.
Un signal d’alerte avait précédé cet épisode. les assureurs-vie japonais, parmi les plus gros investisseurs institutionnels du pays, avaient déjà réduit leur taux de couverture en dollars, le faisant passer d’environ 60% à seulement 40%. Cette décision reflétait le fait que les coûts de couverture de change étaient devenus trop élevés pour rester rentables, un signe avant-coureur que les flux de capitaux commençaient déjà à se réajuster silencieusement avant que la correction ne devienne visible sur les marchés actions.
Le parallèle avec 2006 : un écho troublant mais pas une répétition automatique
La dernière fois qu’un tel alignement des trois grandes banques centrales s’était produit remonte à 2006, deux ans avant le déclenchement de la crise financière mondiale de 2008. Ce parallèle historique nourrit naturellement l’inquiétude de certains observateurs et investisseurs.
Il convient toutefois de le relativiser, pour plusieurs raisons structurelles :
- La taille des bilans des banques centrales est aujourd’hui sans commune mesure avec celle de 2006, leur donnant une capacité d’intervention bien plus importante en cas de choc.
- Les lignes de swap en dollars permanentes, mises en place notamment après la crise de 2008 et renforcées depuis, relient la Fed, la BCE, la BOJ et d’autres grandes banques centrales. Ces dispositifs sont spécifiquement conçus pour éviter que les marchés de financement en dollars ne se grippent en cas de tensions, en fournissant une liquidité d’urgence en dollars aux banques étrangères qui en manqueraient.
- L’expérience institutionnelle accumulée depuis 2008 signifie que les régulateurs et banquiers centraux surveillent désormais de beaucoup plus près ce type de dynamique de carry trade et de resserrement synchronisé.
Ce qu’il faut vraiment surveiller
Le danger central n’est donc pas une hausse de taux isolée, ni même l’alignement ponctuel des trois banques centrales à un instant T. Le vrai risque réside dans la persistance de l’inflation à un niveau suffisamment élevé pour contraindre la Fed, la BCE et la BOJ à poursuivre, de concert et sur la durée, leur cycle de resserrement monétaire.
Ce scénario prendrait une dimension particulière du fait qu’il coïnciderait, pour la première fois depuis des décennies, avec la disparition de l’option d’emprunt la moins chère parmi les grandes devises mondiales, celle qu’offrait jusqu’ici le yen japonais. Sans cette soupape de financement bon marché, le système financier mondial pourrait se retrouver mécaniquement plus fragile face à tout choc supplémentaire, qu’il soit géopolitique, énergétique ou purement financier.
